[時事討論] 練乙錚: 變相遷冊未言撤資雖聞利好難免忐忑

本帖最後由 felicity2010 於 2015-1-12 11:29 AM 編輯

練乙錚: 變相遷冊未言撤資雖聞利好難免忐忑

長實和黃集團1月9日（上周五）港股收市之後公布的重組、併購及分拆上市「三部曲」方案，無疑是香港回歸十七年以來最重大的企業事件。站在投資者的立場，當會看重事件對長和系股價的短中期表現和三部曲完成之後的集團投資價值。但是，由於長和系在香港的地位特殊，集團如此大動作的背後，必有深刻的政經原因，而集團主席李嘉誠先生對傳媒提出的若干敏感問題的回答，更是發人深省。本文從多角度提供資料幫助讀者了解事件，然後提出幾個關鍵問題，希望拋磚引玉。

長實和黃的「三部曲」計劃

是項計劃的權威資料，應該首推港交所於9日下午4時17分、22分在其正式網站上的「披露易」頁面代長實及和黃發表的上市公司公告【註1】。該份公告的分類詞長長一串，包括「非常重大的收購事項」、「集團重組或協議安排」、「私有化╱撤銷或取消證券上市」、「分拆」等，一共十個，與當日其他上市公司發布的消息比，真是非同小可。公告先簡後詳交代了環環相扣的三部曲重要內容，筆者先在這裏扼要複述，盡量避免業界慣用的術語而務求準確，並於每一點之後加上簡短評述：
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第一步：長實變身長和
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長和（長江和記實業有限公司）是一所開曼群島註冊的有限公司，早於公告發表前的去年12月11日成立，成為長實的全資附屬公司；計劃中，所有長實的股份，將以一對一的比率換成長和的股份，而原有的長實股票將隨即被註銷及銷毀。此後，長和將代替長實成為集團的新控股公司，擁有長實及其所有附屬公司的權益，其股份將在港交所主板上市，沿用長實目前的股份代號0001。之後，長實於港交所之上市地位將不復存在。完成此第一步，須得到長實股東、香港高等法院原訟法庭和港交所上市委員會的批准。tvb now,tvbnow,bttvb! n1 E* }- A7 Z" s6 H
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【短評】如此大費周章成立子公司以換股方式反過來吃掉母公司，卻不是此一步的戲肉；關鍵的轉變，當然是實質股權和集團資產從一所香港註冊公司轉到一所開曼群島註冊公司手上。這一轉變，當然有集團聲稱的重要的技術、效率和股東利益至上原因，但不可能沒有同樣重要甚或本來就是主導的政治原因；不過，在商言商，在公告的正文裏，「開曼群島註冊」這個詞僅出現兩次，而且都是放在括號裏刻意淡化了的。
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第二步：a. 和黃併購部分赫斯基能源股份；b. 長和併購所有和黃股份

進行此第二步的先決條件是第一步成功走完。赫斯基能源是加拿大最大的一家綜合能源上市公司，現時股權的約三分一屬於一系列的李嘉誠家族基金，另外的約三分之一屬於和黃【註2】。此第二步a，是由和黃併購屬於李氏家族基金所擁有的赫斯基能源股份的六分之一左右（約為赫斯基能源的市值的6.2%）。現時和黃接近五成的股權已由長實擁有，故第二步b指的和黃股份是目前不由長實擁有的那部分。計劃中的這一部分，換股比率為一股和黃股份換取0.684股新的長和股份。當然，b是要在a完成之後才可以完成的。此步亦須經相關的股東、法庭和交易所或監管機構同意，方可進行。公仔箱論壇; D  x  n, a: \) X( J. p
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【短評】很明顯，在此第二步裏，b是戲肉，而a不過是陪襯；因為a只牽涉150億港元左右，而和黃的市值高達3700億港元，約是前者的25倍【註 3】。不過，a乃是整個計劃裏的「神來之筆」。這是因為，長和系這次大動作，不少論者不免會認為是「變相遷冊」，政治不正確之餘，的確可能動搖整個香港商界的信心，短期而言對長和系也不利。然而，有了a這一步，李氏家族願以私人資金落搭承受長遠香港風險，不僅政治上有所交代，也可起到穩定本地金融市場的作用。承受風險有代價，然a所費無幾而功效大，絕對是一步好棋。5.39.217.77:8898' p* T% u! [7 t* F( J: e, T
第三步：分拆新的長和地產業務，交由新公司長地經營、上市。

計劃的第二步走完之後，新的長和即相當於現時的長實和黃集團加赫斯基能源股份。準備接收長和系內所有地產業務的新公司長地（長江實業地產有限公司），於今年1月2日在開曼群島註冊成立，現為新的長和的全資附屬公司。經股東、法庭和交易所批准，計劃的第三步乃可進行。

【短評】這一步最沒有什麼政治上的微言大義，經濟涵義卻很強。短期而言，美國年中可能加息，導致港陸利率上揚，對房地產可能很不利；分拆現時和黃系的地產業務到新的獨立運作掛牌的公司，對集團的不利影響就可減低。此外，地產賣點在於資產增值，其他資產注重的卻是營運收益；投資者的期望不同，管理層的策略也不一樣，分拆有利於各自經營發展。與母公司長和一樣，長地也是在開曼群島註冊、在香港上市的雙重意義上的「離岸」公司：相對於香港，二公司離岸註冊；相對於開曼群島，二公司離岸上市。現代財技發達，這種安排其實很普遍。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。! [9 }. |1 Q  B5 c4 q: S- V. b( w

重組分拆的時機：為什麼是2015？
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長和系這次大動作重組分拆，集團給出的理由是為集團股東着想，要解決「控股導致股價偏低」的問題（holding company discount或conglomerate discount）。這個問題經濟金融學界幾十年來有關的研究多的是，的確觀察到不少跨行業或跨類別控股公司的股價出現折讓。例如，地域方面，德國企業的控股折讓不明顯；日本比較高，約10%左右；英、美兩國在有的時段裏的控股折讓高達15%【註4】。

不過，選擇什麼公司作為股價折讓的對比標準也影響折讓的大小。例如，如果只在德國的控股和非控股公司之間作對比，量度出的控股折讓的確比較低（10%以下），但如果把非控股公司的範圍擴闊到整個歐洲，德國控股公司的平均股價折讓就高達21至23%。此外，折讓的大小甚至是正是負，與行業大有關。例如，在德國DAX 30公司當中，化工與製藥行業有明顯的控股折讓，但在高科技及電訊行業裏，卻有明顯的控股溢價，顯示某種程度的市場跨度反而是對股價有益的【註5】。
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總的來說，實證研究結果並不完全指向控股折讓的普遍存在；理論方面，分歧就更多，有的認為企業作跨行業運作，好處包括分散風險、收入對沖，於是借貸的成本比較低，股價也可以較高；壞處則包括管理層注意力分散、企業內部容易出現交叉補貼（高效業務的利潤拿來補貼低效甚或虧本業務），等等，莫衷一是。

那麼，長和系的股價到底有沒有所謂的控股折讓呢？領導層說有；李嘉誠先生更指，集團改組，能夠減少控股折讓、釋放價值，投資者便得益（「信我就信我啦！」）這個說法可信嗎？如果從周五港股收市之後長和系在外圍股市的表現包括在美國的預託證券價格急升一成看，分拆裏的地產項目放到新成立的公司的做法還未開始，光炒消息就讓股價飆升，集團的說法似乎確有客觀根據。不過，到底股價急升是因為市場真的預期控股折讓消減，還是僅僅因為說法來自李超人之口，還是兩個原因都有，現在還很難說。tvb now,tvbnow,bttvb$ w1 W+ p! y6 f9 G2 X. [
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能夠提出的疑問不止一個。例如，控股折讓的說法存在已經很久，為什麼長和系的領導層可以一直容忍股東利益受壓，卻在2015年初始提出要進行改組？
又例如，集團這次提出的離岸重組、併購、分拆「三部曲」，並不是特別獨特高超的做法；把集團變相遷冊到開曼群島，利用那裏比較寬鬆的規管法律更有效、更低成本地達到目的，李嘉誠先生自己也說是「跟大隊」。然而，這個「大隊」在香港和開曼之間，早已絡繹不絕。2004年年底的資料已經顯示，當時在香港上市的公司合計1096家，其中在開曼群島註冊者有276家，約佔總數的27.1%【註6】。李超人絕非等閒之輩，何以安於蹉跎歲月十年才猛然想起跟大隊？公仔箱論壇9 j( ?6 g" L9 c( B9 S
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再者，「變相遷冊」開曼群島的做法在國際上早已家傳戶曉。正常的遷冊，英文叫「re-domiciliation」，在幾乎所有普通法國家與一些專營企業離岸註冊的地區包括開曼群島、百慕達等地進行，都是輕而易舉的事。不過，奇怪的是，偏偏在普通法行使區當中，英國、新加坡、香港是例外，都不容許本地註冊、本地上市的公司改成離岸註冊而保留本地上市權利的。如果這幾個地方的一些上市公司因為某些（例如政治）原因想改到外地註冊而保留本地上市權利的話，長和系提出的計劃就是標準的做法，也是專門幫助企業進行改組的國際顧問公司向客戶推介的例牌做法。1 p% x$ U( S% E" D

例如Pevex Offshore（一所專事離岸服務的國際會計及商業顧問公司）在其業務介紹網頁上就清楚列出了與長和系計劃一模一樣的「變相遷冊」做法，只不過長和的計劃不是一間而是同時牽涉兩間企業，還加進赫斯基能源那一筆而成為一支「三部曲」而已。此公司提議的「變相遷冊」之法，筆者試意譯如下：「如果貴公司所在地不容許正常遷冊（而保留上市權利），閣下可以聽聽我們給意見。假定貴公司股東一致同意，最簡單的做法就是在閣下心儀的離岸地區成立『新公司』，由這間公司取得『舊公司』100%股權。一段時間之後，『新公司』取得『舊公司』的所有資產、支付『舊公司』債務之後，就可以代替『舊公司』營運做新業務，『舊公司』就可以擱在一邊或者解散。」【註7】公仔箱論壇. M5 J9 \& ]/ u( E
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政治底色

如果用金融學的「efficient market hypothesis」（有效市場假說）這個標準理論來解釋長和系的2015改組計劃，可以這樣說：「一直以來，長和系都在利潤優化的前沿上運作，包括如李先生所說的為股東求取最大利益，也包括集團以控股方式作多元化營運；但是，最近，外圍情況有變而長和系先知先覺，衡量所有可行方案，發覺目前最能對應新狀況的優化做法，就是遷冊不撤資、把與大中華最有關的不動產業務從集團的其他比較國際性的業務分拆出去。但是，由於香港公司法所限，正常遷冊辦不到，於是只能走國際上通行的『變相遷冊』之道。」這個解釋，比起蹉跎歲月十年始跟大隊的說法，似乎更有說服力。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。; B# T1 k5 c2 q& ]+ e4 j, f' v+ c+ w/ w

然則，集團察覺到的「新狀況」是什麼呢？是一種逆轉？能夠「先知先覺」，是不是因為首當其衝？如果是一種逆轉，性質主要是經濟的還是政治的？如果是首當其衝，是否與筆者提出過的「板塊之爭」（一線本地資本與二線加紅色資本之間的實力比併）有關？假若是，那麼下一回合會有什麼內容？筆者沒有內幕消息，無法解答這些疑問，只好提出給大家一起思考（不過，筆者不同意長和集團改組之舉是要「教訓」特府。審慎經營的商家是不能也不會用投資者的錢、企業的前途來那樣幹的）。

還值得注意的一點是，集團改組計劃的三步是順序進行的，第一步最容易；如果第二或第三步不能完成，第一步走完了，對集團很可能還是有利的，如果政治是主要考慮的話。公仔箱論壇" g  |" W$ Q+ `3 y  h& S

《信報》特約評論員
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【註1】港交所的有關公告見http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20150109220_C.pdf
【註2】見中文維基「赫斯基能源公司」條http://zh.wikipedia.org/wiki/赫斯基能源公司4 Y# a% k$ X3 v9 g& t$ X+ s
【註3】請參看赫斯基能源及和黃這兩間公司的最新市值數據：http://web.tmxmoney.com/quote.php?qm_symbol=HSE:TSX和http://finance.sina.com.hk/q?s=00013.hk$ X" d6 n0 X/ j6 y- ~; Z
【註4】見瑞士Universityof St Gallen金融學教授ManuelAmmann與他的研究助手MichaelVerhofen 2006年在IJTAF發表的研究The Conglomerate Discount: A New Explanation Based on Credit Risk；https://ideas.repec.org/a/wsi/ijtafx/v09y2006i08p1201-1214.html。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。. y' F$ h+ ?# I( Y
【註5】見德國柏林HumboldtUniversity 商經學院教授ChristianWeiner 2005年發表的論文TheConglomerate Discount in Germany and the Relationship to Corporate Governance；http://sfb649.wiwi.hu-berlin.de/papers/pdf/SFB649DP2005-063.pdf 。; C5 ?0 X& Z: T& N4 M$ `
【註6】見網上有關香港上市公司在開曼群島註冊的資料http://www.manivestasia.com/libr ... man_Co_List_chi.pdf
【註7】見PevexOffshore下列連結的第三頁正文最後一段http://www.pevex-offshore.com/pd ... ciliation%20FAQ.pdf

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felicity2010

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發表於 2015-1-12 11:30 AM | 只看該作者

丘亦生: 長和（還）不是怡和 TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。3 i6 y* p9 u: K+ |
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李超人的世紀大重組，坊間都把焦點放在遷冊與否的問題上，以至於長和是否步怡和後塵，進一步撤出香港。公仔箱論壇3 R% ]6 Z! H; t' q

其實遷冊與否，暫時看來作用不大，反而是長和系這幾年的部署，那一脈相承的「去中港」策略，還更值得細味。5.39.217.77:8898, M$ T9 s, f+ j) p
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回顧這兩三年長和系的大刁，除了外國的大茶飯以外，另一特色便是陸續把中港資產減持、分拆、套現，出售百佳不成，都要向新加坡淡馬錫減持屈臣氏，連環沽售內地物業項目，再由電能實業（006）分拆本港發電業務成港燈電力（2638）上市。5.39.217.77:88983 `$ a/ T5 T) D! X2 B
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一合一分　厚此薄彼味濃5.39.217.77:8898" @& ?7 Y; y* }( f. x0 O3 G9 j
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及至今次把長實（001）和黃（013）一合一分，衍生出長和及長地，更可說是把地產酒店等不動產一次過剝離的舉措。本來長實藉着持有近五成權益的和黃，其收入仍然較多元化及國際化，但日後集所有地產於一身的長地，土地儲備只有3%在中港之外，海外的酒店房間數目亦少於兩成，名符其實是一隻中港地產股。公仔箱論壇( V( o& L2 ]) A

相形之下，剝離了地產業務的長和，明顯更加國際化，其來自中港業務的經營溢利（EBIT）佔比，理應會由2013年度的35%進一步下滑，換言之，未來的長和，將更少受到中港政經環境的變化影響。公仔箱論壇5 {. ?# ]  O2 i- g2 a

儘管霍大班指重組好處之一，是令日後長和系再沒有大婆二奶之分，但除了股權關係確實由垂直變水平外，我總feel到那股厚此薄彼的味道。這點由重組悉心選擇的時機可以看到，過去一年，長實股價跑贏和黃兩成，一邊受惠於樓市越劏越旺，一邊卻仍要承受歐洲經濟的不明朗及油價反艇的衝擊，今次交易劃一以五日平均股價來計算換取新公司長和的比例，在和黃的股價低於自己的長期平均估值下，便顯得有點輸蝕。若果交易早半年前進行，這個比例應會對和黃的股東較有利。5.39.217.77:88987 \* h% p2 t) e: o
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除了長實與和黃的股東待遇有別外，由長和割出來的長地，還要舉債550億元向長和支付代價，意味長地一出世，就要貼錢給長和做生意。5.39.217.77:8898" W; ~5 e  h" }3 s
長地褪色　長和似有後着
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不要以為，樓市正如日中天，長地面前還有好一段時間賺easy money，實情是近年湧現了一批紅色資本進場積極搶地投地，華資地產商的優勢開始褪減，近年長和投地亦沒有以往進取，過去的主場優勢變得黯淡，再加上加息周期不知何時啟動，我會認為，長地這艘船其實是很難駕馭的。

長地的未來，會否像港燈一樣，引入中資甚至央企，維持在中港地產市場的競爭優勢，真的要拭目以待。
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至於長和會否真的步怡和後塵？暫時我看不到遷冊能買到的政治保險，當然如果長和日後選擇到倫敦作第一上市，又或者這幾年的螞蟻搬家式縮減中港業務，持續下去，那又另作別論。

我隱隱然覺得，超人這步近年最重要的棋還未捉完。7 h' s3 R+ s4 o' ^* A- ?

長和系重組，也是力場的重組，是香港政經權力版塊的大挪移，折射出來的影響意味深長，肯肯定不是單單商業考慮可以解釋掉。* w) b8 ?, w" l

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felicity2010

親王

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發表於 2015-1-12 11:31 AM | 只看該作者

假才子: 超人怕了習梁？公仔箱論壇# y8 o4 T# M/ M/ S) M
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超人宣布重組公司，大家的關注很快就放在新公司註冊地會從香港變成英屬開曼群島，即這是藉重組之名行遷冊之實。超人說他是去年下半年做這個決定，但重組兩間香港最大級公司的大事，怎麼可能在幾個月內就做完呢？筆者估計，他早已想過是否要遷冊，但去年下半年發生一些事，令他下定決心要這麼做。
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去年下半年發生甚麼？佔領行動。那他是因為佔領行動遷冊嗎？但他已說佔領對生意沒甚麼影響，還特別強調這是良心話。那是因為政改嗎？筆者看電視時，見到他回答政改問題時特別拿下眼鏡，手拿著紙，照稿宣讀，不似真心話。我們看回佔領期間超人身上發生甚麼事。公仔箱論壇6 w% T" i0 @# w" r5 ~( }2 n
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佔領開始前幾日的9月22日，他跟老董和一眾富豪訪京見習總，其他人在會後都對記者講明如何反對佔中，印象中超人卻沒回應。佔領開始後，京官和官媒屢次要求香港愛國愛港陣營出動反擊佔中，超人只出過一些叫年輕人應該撤離的新聞稿，沒直接批評佔中是搞破壞。10月25日，新聞社出稿點名炮轟多位富豪，在獲習總接見後都未有聽令反佔中，包括超人。雖然稿件在幾個小時後聲稱出錯刪掉，但新華社怎麼可能發錯稿的呢？tvb now,tvbnow,bttvb* u2 C7 c- K7 _
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數日後的10月29日，同樣反梁的田北俊，因為提出梁振英辭職被取消政協資格。回想十一年前，在最後關頭轉軚導致23條立法失敗，田北俊都沒被中共這樣公開懲罰，胡錦濤在見董建華時還訓示他查找不足。
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這些事情都可能令超人警惕，現在中共的強硬度超乎想像。過往幾屆中共領導人都對香港商界客客氣氣，但現在中國富起來了，是香港的恩客了，心想你們香港人，還有香港商人，有甚麼本事自己賺錢，還不是靠我們放水，憑甚麼不聽話。平日嘴上說自己愛國愛港，身體卻很誠實，早就拿晒外國護照，反佔中、撐政改、買亞視都沒人落搭，想死嗎？特別是習近平集大權於一身，當自己做了皇帝，不容任何挑戰，連批評梁振英都當成是侵犯中央權威，令上面盲撐梁振英。
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大家都知超人一向不妥梁振英，上台兩年多來超人都沒講過好說話，只贈了句「有能力的人不出聲，無能力的人就搶著做」。一可能是因為他跟唐的關係較好，二可能是他早就看穿梁是無能的，三可能是他知道梁是個為了自己權位不擇手段，不惜破壞香港核心價值的人。超人過往多次強調法治對香港很重要，他喜歡挑那些法制良好的地方投資。不知他對近日政府急不及待對示威者算帳，律政司的法律文件都可以打錯字，還會一罪兩檢，有何感想。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。$ h' t0 [% n, F$ |9 M, |% o$ F
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超人畢竟是超人，跟其他富豪不同。其他富豪只懂地產，超人懂其他產業。其他富豪手上的是不動產撤不到資的，超人一堆海外業務隨時可走。其他富豪靠高地價和優惠政策才賺到錢，超人沒這些都賺到錢，雖然會賺少一筆。中共下令改政策，其他富豪會死，李超人不會。習帝上台、盲撐梁特、當香港商界是門口狗，要你咬誰就咬誰，這還不走更待何時？「你估我好得閒？」

地產霸權之首超人走了，可能預示中央遲早不再看顧香港地產霸權，亦可能預示香港自由法治遲早不保。如果成真的是前者，一些人會覺得是好事，但如果是後者，對香港所有人來說都是大壞事。只是，超人有辦法走，一般香港人呢？

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