中國的儲蓄率為何這麼高？ 雷鼎鳴 G8 W& V4 Q G$ x1 t
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中港經濟融合的趨勢已不可逆轉。香港早已是中國的一個融資中心，現在又要爭取成為人民幣離岸結算中心。內地人到港買房子對地產市場已造成巨大影響，在尖沙嘴的商場舉目所見，一個個都是拉着行李箱子在瘋狂購物的內地遊客。人民幣已在香港廣泛流通，升斗小民的銀行存款中，人民幣的數額不斷上升。在此等環境下，中國的經濟與金融已成為港人的切身問題，我們已不能置身事外。
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# l( B- H( {, W1 U) |公仔箱論壇假設中國的官方統計數字大致可靠，那麼中國的經濟結構的確有很多使人疑惑的地方。2009 年中國的私人消費只佔GDP 35.1％，政府消費則佔12.9％，沒有消費掉的便是儲蓄。公仔箱論壇5 E6 o( w. q* W' F8 u U
( K3 ~2 Z% C3 ?4 j9 v! }0 }8 Z公仔箱論壇由此可知，中國的總和儲蓄率便佔了GDP 的52％。儲蓄起的部分主要用來作本土投資，中國的投資佔GDP的比重是47.7％；沒有在本土投資的儲蓄等於GDP 的4.3％。這筆資金其實也等同於中國的貿易順差，它是被拿到外國投資了。
/ w$ ~2 p/ h3 c: h @6 kTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。9 ]8 G9 C1 [- E( x3 D2 I4 k9 a' l. i& _
: |. O! _1 ], q6 C9 Htvb now,tvbnow,bttvb高儲蓄率的四種原因tvb now,tvbnow,bttvb+ k2 h9 s9 _( W8 _* Y5 I
根據以上的數字，我們可知中國的儲蓄率與投資率都極高，兩者在世界排名榜中都是當世第一。這便引申出一系列的問題：為什麼儲蓄率與投資都那麼高？中國的GDP 雖遠大於從前，
% \3 p7 ]2 \5 X; `但為什麼人民的消費比重只得35.1％這麼低？他們為什麼在節衣縮食把錢儲起來後，又再視錢財如糞土把錢借給不斷揮霍的歐美人民，坐等外幣貶值蠶食自己的財富？
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; a, n8 X; q! P* s' MTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。今年3 月，中國的外匯儲備已突破三萬億美元，等於GDP 的五成，這還未包括中國政府及人民在境外擁有的證券、樓宇等以外幣計算的其他資產，中國幹嗎要這麼多外幣資產？將來人民幣若可在國際上自由兌換，資金會流入還是流出？人民幣匯率會升還是降？
: t% w6 N2 A+ K: L* ?tvb now,tvbnow,bttvbTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。8 y) K" S% u& O1 |8 i+ v
這都是一些一環扣一環的相關問題，要解答，首先便要明白為什麼中國的儲蓄率有GDP 的52％這麼高。
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" I' c# V/ X6 u) [2 h( CTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。儲蓄率高企的第一個似乎是言之成理的解釋，是中國人民喜歡積穀防饑，文化因素造就了高儲蓄率。若我們細看歷史，便知這個答案十分可疑。諾貝爾經濟學獎得主莫迪格利安尼（Franco Modigliani）在他2003年離世前的最後一篇遺作，便是與他一位學生對中國儲蓄率的研究論文【註1】。他們發現，在1978 年改革開放前，中國的住戶儲蓄率通常都在5％左右上下移動，比起美國及歐洲的住戶儲蓄率更低。高儲蓄只是近三十多年的事，我們很難以文化因素解釋為什麼今天的儲蓄率這麼高。
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$ W- s0 j5 p% {+ v# f c, ]tvb now,tvbnow,bttvb中國資本市場頗為扭曲TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。+ M/ @$ m& W% R0 U/ K+ z
第二個解釋是高儲蓄是政府強制的。政府控制了很多社會資源，高儲蓄只是因為政府從人民手中取走大量資源再用以投資而已。這答案同樣經不起推敲。中國政府的確佔用了很多資源，但政府消費佔GDP 的比例卻是頗為穩定，1978 年是13.3％，2009 年是12.9％，變化不大；反而私人消費佔GDP的比重由1978 年的48.9％跌至2009年的35.1％，反映出總體儲蓄率的上升主要源自人民的行為，而不是政府的儲蓄率在上升。更重要的是，在七十年代，住戶儲蓄一般都低於收入的5％，但在今天卻升到接近40％。【註2】
) ]. E) A8 U3 E( F$ rTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。
, c' j# q& ]/ o2 f5 m第三個解釋是中國投資回報率甚高，所以提供了誘因，人民願意把收入節約下來儲蓄投資，換取高回報。我在拙作〈中國的投資回報率為何能一直高企〉（刊5 月23 日）一文中曾計算過，中國的資本邊際生產力（亦即平均的實質投資回報率）在2010年仍高達22.5％。這是很高的投資回報率，足以吸引大量的投資。5.39.217.77:8898( }% c+ M" Y# ?5 i( `# \/ M
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不過，問題是一般住戶不見得能分享這種有豐厚回報的投資機會，他們只能把儲蓄起來的資金放在銀行中收息，而中國的利率極低，減去通脹後一般都接近零或是負數，亦即中國有負實質利率的問題。由此可見，中國的資本市場頗為扭曲，投資的回報率雖高，但回報都跑到能集到資的企業和銀行手中，銀行存戶得不了多少好處，低息環境顯然不能解釋到為什麼住戶儲蓄率會這麼高。公仔箱論壇; E* W' W/ ^1 U/ p( m
* L( v2 W& }, ?3 W公仔箱論壇第四個解釋是中國的經濟增長率比起改革開放前高得多，所以儲蓄率也隨着增加。這個說法有理論與實證根據，理論是莫迪格利安尼的消費與儲蓄的「生命周期假說」（Life Cycle Hypothesis），實證是根據中國近數十年的數據，儲蓄率與GDP 增長率（不是GDP 本身）幾乎完全亦步亦趨，一起移動。
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$ X$ [" _4 |5 l5.39.217.77:8898對前景感不安帶高儲蓄率tvb now,tvbnow,bttvb& N4 M6 a# z2 B2 [. t. F
根據莫氏的假說，當GDP 因某種原因而增長後，它一樣需要更多的資本才支撐得住新的大規模的生產。根據我所得的統計，中國的資本大約是GDP的2.85 倍，關係相當穩定。假如GDP 增加了10％，資本也要相應地增加10％。資本的增加靠儲蓄投資，所以GDP的增長率影響着儲蓄率。在莫氏的數學推演中，他可證明儲蓄率受GDP增長速度影響，但卻獨立於GDP的水平，亦即一個國家是富是窮，並不決定其儲蓄率是高是低。
3 F* y* S7 n8 i- \公仔箱論壇TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。8 i' }! M3 ~9 G' V1 q& w" j$ k7 w
中國在改革開放後經濟增長率猛漲，這可部分解釋到為什麼儲蓄率也隨着上升。但這解釋足夠嗎？
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6 q Y2 H7 @8 n E6 z, m我在科大十多年前的一位舊同事，現在清華與美國儲儲局工作的聞一教授最近撰文，認為對經濟前景的不安全感，才是中國住戶儲蓄率上升的根本原因。此說言之成理，中國過去靠社會主義，事事政府包辦，現在則自己照顧自己，儲蓄自然是自我保障的重要途徑。tvb now,tvbnow,bttvb' V" A0 ~* c" D& H( h
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其實莫氏在他最後遺作中也早已發現，中國的人口結構與儲蓄率息息相關。養兒防老本是中國家庭理財的重要手段，但在一孩政策下，年老時是否得到獨生子女的扶養已不是那麼可靠，有些家庭甚至完全沒有子女，儲蓄便變成養兒防老的極自然的替代。
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[( Q% @/ k; R. u9 U我們就算解釋到中國的家庭為什麼要有高儲蓄，但尚未解釋為什麼資金要流到國外買資產。2007 至2009年三年內，中國的外匯儲備增加了1.31萬億美元，但同一時期中國的外貿盈餘總共只得九千億美元左右，遠低於新增的外匯儲備。儲備當然能賺取回報，但這些回報不足以解釋為什麼儲備增加這麼快。
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由此可知，中國外匯儲備的來源並不只靠貿易盈餘，中國有外資流入，部分資金被銀行體制吸納後可變成外匯儲備。中國同樣有人民幣資金流出，這筆錢可換成外匯，部分外匯最終可變成儲備，部分則變成境外投資，例如在香港買房地產便是。所以外匯儲備迅速增加及內地買家到港買樓投資，其動力皆來自中國的龐大儲蓄額。tvb now,tvbnow,bttvb i2 P5 h! P2 g( O& B L
6 }& s+ t/ a2 V: ?公仔箱論壇對香港樓市需求仍高
z- h$ f1 V* @$ V- D y公仔箱論壇這些錢為什麼要跑到經濟環境欠佳的境外？我相信主要原因是中國的負實質利率的環境，住戶的資金又因金融制度被政府干預，而到不了渴望得到資金的企業手中。既然把錢留在內地的銀行也只是得到負利率，那麼購買美國債券或在香港買房子，便不值得奇怪。只要內地的金融體制不改革，利息仍受到人為遏抑，找不到投資出路的大陸資金仍會千方百計往外跑，包括到香港買樓。
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0 z" e5 `1 W3 B8 a- ~公仔箱論壇假如將來人民幣可自由兌換，資金自由流動，後果會怎樣？人民幣匯率會升還是跌？聞一認為人民幣可能會大幅貶值，而不是美國人所希望的會升值，原因是追求金融安全及分散投資的中國人民，能夠把更多的資產轉移到國外；資金大量外流，自然可引致貶值。& y, I3 z5 X; b F- I
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聞一的說法有可能出現，但卻非必然。情況如何，完全取決於金融制度會怎樣改革。假如外資容易進入內地，買下一些企業的股份，又或中國的銀行利率能順應市場動力而得以提高，資金能從住戶手中可有效地轉移到高效率的企業手中，那麼資金不見得會有淨流出，而是淨流入。
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: f7 }. ~' R8 B1 @: [# C5.39.217.77:8898中國20％水位的投資回報率的吸引力，應大於境外風雨飄搖的歐美市場。至於香港的樓市會承受更輕還是更重的壓力，卻很難斷言。內地投資選擇多了，投資者對香港的興趣會減弱；但中國這麼大，香港這麼小，只要有很小部分的內地投資者對香港有興趣，而資金又隨時可南下，對香港樓市的需求量仍可上升。 |
發表於 2011-6-16 06:22 AM
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