李鉅威、黃君岳﹕聯繫匯率的去與留從香港利益分析

金管局的貨幣政策對香港經濟發展最為重要。任去陳來，新的開始，金管局對聯繫匯率的態度將會成大眾焦點。是蕭規曹隨，還是破舊立新？不管怎樣，我們在此從香港利益分析，以作參考。公仔箱論壇/ {2 x2 c* B! o; {$ v' w
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最近人民幣國債以香港作為首次海外發行地，再證本港亞太金融中心的地位。然有幾多人明白聯繫匯率與金融中心之間的因果？中國在資本帳戶完全開放前都需要一個試點實行一系列的金融政策完善其經濟（如境外人民幣結算、QDII等）。基於國家安全及運作上的困難，中央可選擇的試點不多。要找一個可信、安全、穩定及開放的經濟體系捨港其誰？中央當然可把上海打造成紐約，但決非一時三刻可成。故未來一段日子香港只要能確保金融上的可信、安全、穩定及開放，亞太金融中心的地位無可代替。
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聯匯仍有存在必要' | h- U1 f$ Y k
香港能做到以上4點，聯繫匯率居功至偉。先論可信，至今為止金管局仍是世上運作最長久的貨幣發行局之一，1美元兌7.8港元的承諾從沒落空，單這一點就足令國內外投資者放心。論安全及穩定，理論上貨幣發行局每擴充貨幣基礎時，都須購進相關價值的外匯以支持匯率穩定。但實行時，則因地而異。香港實質外匯儲備常高於貨幣基礎值8至10個百分點，要從外部破壞聯繫匯率近乎不可能。故近10年來香港能保其金融體系的安全與穩定。論開放，把港元與美元掛鈎是強行將香港拉入國際市場，因在聯匯下用港元交易實與用美元交易無異。將來美元或許弱勢，但仍是主要國際貨幣。維持聯繫匯率是香港保持國際競爭力及開放的不二法門。基於以上4點的考慮，我們相信在未來一段日子聯匯仍有存在的必要。

央行除了落實貨幣政策，亦需考慮政策如何影響經濟體系中各參與者對未來的預期，因為每個參與者都會因今天的展望而為明天作決定，這包括投資、消費及儲蓄，而明天央行亦會因各參與者昨天的決定去制定相應的策略，如是者一來一往直到找出均衡點。因貨幣政策與各參與者的預期是互動的，要找出均衡點必需花時間。一般而言，每次貨幣政策的實行到發揮功效需要半年至一年，而預期的形成至少需央行干預兩次，故要形成預期最少需一年。在政策與預期相互影響至央行找到均衡點前，金融體系會在一個不穩定的狀態。這不穩定，在聯繫匯率下是不會出現，因為均衡點在過去20年已形成。5.39.217.77:8898. |- n( D* u# |, I9 t" ^, p
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大家可以這麼想，脫鈎後香港首務是決定用哪國外匯作儲備。到底是英、美、歐、日？還是人民幣？還是一籃子貨幣？如是後者，各國的比例該如何？無論用哪個方案，爭論少不了，花在取得共識的時間絕不會少。當落實儲備方針後，央行才能制定、執行貨幣政策。但時間一耗再耗，鄰近地區可能會趕上來。公仔箱論壇. e% X+ T& G- r) Y" i6 }( O

何必輕言放棄自找麻煩
取消聯匯的論據大致有二，重拾貨幣主權及由外匯市場調節經濟周期。前者主張央行透過調控銀根去管理經濟。在一個封閉的經濟，抽緊銀根確可冷卻過熱經濟，反之亦言（前設是央行全能，所有決策無誤），但我們要問，以香港的經濟規模有必要嗎？別忘了香港乃小而開放的經濟體系，常受大國影響，本地政策做對了亦可枉然，因為改變不了外圍。得一失四又是否值得？第二主張若單從數組模型上的推論看（這理論說一國經濟低迷匯率過低時，外國對本地貨品需求便會大增，從而刺激出口產業帶動經濟增長。反之亦會為過熱的經濟降溫），毋庸置疑，但其背後的假設購買力平價（Purchasing Power Parity）必須完全發揮其效。可近20年相關的研究都指出購買力平價在短、中期都不顯著或不存在，如存在亦只在長期。一個簡單例子可說明這點。美加邊境各有一小鎮，相距約一小時車程，如分別從鎮上購買相同的物品，兩者價格上相差是購買力平價不能解說的，故購買力平價不能盡信。既然如此，建基於購買力平價能完全發揮的匯率調控經濟之說可信性又有多高？
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世上沒有一種制度是完美的，聯繫匯率亦然，但聯繫匯率為我們贏取中央信任及亞太金融中心地位，同時亦沒有別的貨幣政策可以替代它，我們又何必輕言放棄，自找麻煩呢？
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作者李鉅威是香港城市大學經濟與金融系副教授，黃君岳是加拿大皇后大學經濟系本科生

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