本帖最後由 felicity2010 於 2012-9-18 09:28 AM 編輯
i- w( e, \- N$ iTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。# K8 ] W( Y. o8 N
雷鼎鳴：QE3背後的政策考量
7 g, |3 o8 v* ZTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。
4 J7 }) `0 g( _+ `/ g
$ b* r$ q; A% r M8 b/ H4 K4 Y4 ?自去年開始，我一直相信聯儲局定會推出QE3，時間會在美國大選之前，但不會早太多。這個推論道理簡單，美國失業率無法跌破8％，大大不利於奧巴馬 的選情。而QE3這類貨幣政策，若是成功的話，有機會把失業率暫時推低；不過，推低後有可能反彈回升，所以QE3若是搞得太早，投票前失業率回升，對選情 破壞可能更大。5.39.217.77:88984 \; X9 e3 q# ~
2 o6 I: a% F" \/ C$ A% G公仔箱論壇兩周前貝南奇在傑克遜洞（Jackson Hole）的演講語焉不詳，我在被訪問作評論時，已預感他可能有動作。中央銀行出招前，慣例是不露風聲，行動必須使人感到突然，才能把效果最大化。現在9月中宣布推出QE3，應是時間早經計算精準的動作。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。0 ], u. ?, z5 S4 ], c2 ?
公仔箱論壇8 }6 T4 v. i$ [
貝南奇另有所圖公仔箱論壇- H0 X( a- b9 o2 a
tvb now,tvbnow,bttvb) J. K) w/ J# l& k" n4 m
美國現在頭號的經濟問題是如何降低失業率。按照傳統的菲里蒲斯曲線（Phillips Curve）理論，增加貨幣量引致通脹後，可能造成短暫的貨幣幻覺（money illusion），僱主眼見自己銷售的物價上升，可能誤以為是生意突然好轉，更多的人願意購買自己的商品，而不知這只是百物騰貴所造成的假象。在發現真相之前，僱主可能會多僱人手，去應付他誤以為正在上升的生意。但到得悉真相後，又會把多餘的僱員開除掉，失業率短暫下跌後又再回升。
9 k% u* ^# G; l5.39.217.77:8898TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。6 T" ?8 h% t1 d3 }0 A
從此可知，政府的按照傳統理論，貨幣政策有其局限性，就算能生一時之效，終也會被人民識破真相，效果迅速消失。假若人民一早已預期政府將搞量化寬鬆，大印鈔票、通脹重臨，那麼他們就算見到物價上升，也不會推斷為自己的產品比前受歡迎，毋須多僱員工，整個QE3便完全失去降低失業的效用。
5 ]$ K* G" w n- }5 d0 U- ^; Ttvb now,tvbnow,bttvbtvb now,tvbnow,bttvb( j& ~: j1 h. f; f
若上述所說屬實，那麼還搞什麼QE3？貝南奇並非省油燈，從這三次的量化寬鬆的細節推敲，他是另有所圖，雖然他不見得容易成功，我們先回顧一下這幾次量化寬鬆的細節變化。tvb now,tvbnow,bttvb. }* h* i" j( j2 w) ^. P
1 b# T# k6 {; m% ~
聯儲局的QE1是2008年11月25日開始，當時它宣布要買入6000億元（美元．下同）的債券，而其中5000億元是與房地產作基礎的證券（Mortgage-based Securities, MBS），當中不少被當作可能是有毒的資產。# U! n5 Z- ]# ]" p! w. d5 S: }
! M$ u* o. A6 H% b
聯儲局此舉屬於「擴大資產負債表」（balance sheet expansion）的手段。聯儲局多「印」鈔票（其實並非真的印刷），付錢給銀行，等於擴大了自己的負債。銀行把手持的MBS交給了聯儲局，後者的資產 也便增加了。這個政策當時的用意，是打救金融海嘯後岌岌可危的銀行體制，降低失業率並非其主要目標。
7 ?. G) ~/ i0 T# E5.39.217.77:8898
0 p4 h: P, t' P/ [% C銀行經歷了次按危機後，突然發現持有的MBS可能都是有毒廢紙，價值存疑，聯儲局肯把它們買走，自是額手稱慶。若無QE1，可能有一批銀行早已倒閉。( v6 n& k6 n0 r& P
# U) j( @. ^( l1 }
從數量而言，QE1涉及的數量是驚人的。2008年9月，美國銀行體制的貨幣基礎（包括流通及儲於銀行倉庫中的鈔票及銀行的儲備）大約有8750億 元，QE1的第一階段竟要向貨幣基礎注入6000億元，等於69％增長！若銀行不是把這些新增較安全的儲備都存放倉庫中以作壯膽之用，美國的貨幣量可能也會增加69％，通脹必極為高企。
3 P& J; w8 ?5 @tvb now,tvbnow,bttvb5.39.217.77:8898: e( Q% Y- T' n; L5 o- Q1 a$ J" @
2009年3月18日聯儲局又宣布要推動QE1的下半部，要買入7500億元MBS、1000億元機構債券、3000億元政府長債，手筆更大，美國銀行體制的儲備是更瘋狂地增加。但儲備歸儲備，流通的貨幣量卻並沒有增加多少，通脹率也不高。5.39.217.77:88984 L/ V8 o0 L6 y) X# r
$ X3 m# T* h" ^4 L2 e! JTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。2010年11月3日，QE2也終出籠，聯儲局宣布打算再買入6000億元政府長債，這次沒有在私人機構手中買入MBS。它的目的似乎不在吸走銀行的有毒資產，而是繼續保持低息環境，以誘發企業重新出發的力量。美國的聯邦基金利率也一直定格在低無可低的接近零水平。
* Z- M# _1 G8 n w3 c) h' b5.39.217.77:8898
0 j! f( e- C+ o" q. ^ R) @& J& E/ itvb now,tvbnow,bttvb2011年9月21日聯儲局眼看美國的經濟及就業仍無顯著復蘇，惟有再次出招，這次倒不再倚靠聯儲局擴大資產負債表的量化寬鬆，而是改變資產負債表組合的所謂操作扭曲（Operation Twist）。
& y& i$ ]0 @/ [ T7 D- F! Q4 f
- }; o9 ^3 F( t4 qTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。聯儲局宣布要於2012年6月前賣掉4000億元的政府短債，再買入同等數量的政府長債。這樣做可把長債息率壓低，希望有利企業決心作長線投資。
: k+ A' e3 |) M; W% U$ W! y5.39.217.77:8898
6 z& j$ @0 C/ b" \4 d聯儲局須取信市場: g3 z, W3 V% P6 M8 p: V3 @4 X
$ {7 Q2 N8 X1 d5.39.217.77:8898上述政策有無效果？QE1的確有助防止美國金融危機擴散。QE2繼續把息口壓低，但對降低失業率顯然起不了大作用。貝南奇認為，包括操作扭曲在內的政策已起了一點作用，否則GDP會比目前更少了幾個百分點。現在新的挑戰是，在利率近零（或負實質利率）的環境下，聯儲局是否已廢了武功，無所作為？貝南奇用操作扭曲時，顯然已不同意此說。推出QE3又有沒有新的玄機？. P, m0 G3 r9 H5 _8 c& i7 ^9 D
- ^+ r2 X4 e, U
在傑克遜洞各國銀行家的會議中，有一篇學術論文大出風頭，今次QE3的設計靈感可 能也來自此文章。文章的作者是哥倫比亞大學的伍德福（Michael Woodford）【註】，此君是我在芝大讀本科時差不多同期的同校同學，但我不認識他。伍德福在芝大任教過九年，後來在普林斯頓與貝南奇做同事，並合作過研究，近年則轉到哥倫比亞。
2 w5 Z( P: z5 a& s( Y% z0 }" m公仔箱論壇
P/ S( t2 T0 U/ C公仔箱論壇文章回顧了有關貨幣政策的文獻，並特別針對利率歸零時的政策。伍德福認為，要增加經濟活力最重要的是管理好預 期。現在利率雖低，但投資者經過金融海嘯後，早已是驚弓之鳥，他們擔心一旦增加投資，利率隨時回升，那時便可能受困。因此，要讓他們放心投資，必須令他們相信利率在很長的時間內都不會上升，就算經濟復蘇，利率也不會這麼快上升。
4 D2 F4 c n- a' H% ]( x公仔箱論壇5.39.217.77:8898& O7 I- A; M- L' F
此話說來容易，但要市場中人相信聯儲局的承諾殊不簡單。貝南奇早已把低息環境的屆滿期限一推再推，但勞工市場中的失業率硬是無動於衷。8 W6 l5 c8 E1 D" M
tvb now,tvbnow,bttvb6 r9 y* R5 x5 p3 p: ~, S
不可不知，世界各國的中央銀行行長在改變政策前，大都會信誓旦旦保證政策的延續性（金管局一直都說不會改變聯滙制，此說是否可信？）。問題的關鍵是聯儲局如何取信於民？tvb now,tvbnow,bttvb/ P& g! t2 [ p" V* |! M2 c6 J2 U
T' k7 V+ q" T& M伍德福認為「名義GDP水平標靶」（Nominal GDP level targeting）雖不盡如理想，也是不錯的方法。金融海嘯後，美國的名義GDP水平與增長速度都下跌了。假若沒有海嘯，經濟軌迹仍按以往步伐增長，那 麼今天的名義GDP應比現在所見的高出16％左右。所謂「名義GDP水平標靶」政策，便是用貨幣政策把名義GDP推回過去的軌迹，這便要求名義GDP要增 長16％以上，然後再保持正常的每年4％至5％增長速度。
! m. x9 }1 Q- q u z, N
. ^* v, j5 [: A. i7 wGDP這麼容易推高嗎？要推動扣除通脹後的實質GDP的確不易，短期內增加16％更是癡人說夢。但伍德福所說的是名義GDP，只要通脹夠高，就算實質GDP不變，名義GDP也可以很快上去。要通脹嗎？中央銀行都優而為之，印鈔票便可。
+ y- @3 y/ L) h9 r6 X
0 L& V) w) m4 z% K這個政策的目標是告訴人民，GDP一日未回到過去的軌迹，聯儲局都會不惜一切，大印鈔票，保持利率低企。因為有了明確的目標，而且有工具可保證能達此目標，所以容易使人民相信聯儲局的承諾，企業對前景有了信心便可開動機器、多僱工人，停頓了的經濟可再起動。5.39.217.77:8898: ^8 o. N0 C2 e: J
TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。) K6 y& U) g5 ~, B: f
這算是一個新的政策方向，我相信第一次實施可能對不少企業有作用，大家都因聯儲局的保證而較放心投資。不過，長遠而言，它將來是否仍有成效卻難說得很。
7 z. B% N4 I. |9 J0 a公仔箱論壇tvb now,tvbnow,bttvb2 C" \ E2 t* v6 c3 ]
偏離承諾即失效
0 ?) ?: ~/ D. E% i. {) Vtvb now,tvbnow,bttvb
6 H- @3 b% B+ z+ z. ]; I5.39.217.77:8898聯儲局只要有一次偏離了它的承諾，大家便會對該政策失去信心，政策也因而失效。假設四年後，名義GDP早已達標，但實質GDP卻只是稍有上升，達標的原因是 物價變得很貴，到時聯儲局可能便要面對新的政治壓力，要緊縮貨幣、壓縮通脹。但如此一來，則等於要推低名義GDP，脫離原來的軌迹了。若經此一役，名義 GDP的標靶，未必再能使投資者安心。
! ^2 U; R% S; C. J4 b0 S& ]# Itvb now,tvbnow,bttvb
( V: E. U# x5 ^5 L7 L5.39.217.77:8898今次的QE3，尚未以名義GDP水平作為標靶，但性質相同。貝南奇沒有設下政策完成的限期，但卻表明每月要用400億元買入MBS，直至失業率顯著回落。這種無限期的承諾大有「風蕭蕭兮易水寒，壯士一去兮不復還」之風，也許可以得到預期效果。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。5 K( G6 g5 ~7 s3 `
公仔箱論壇" d3 V2 u! Z, X' H! F4 y
不過，將來若失業率只是下降少許，但通脹厲害，貝南奇是否仍能堅持每月400億元的承諾，現仍言之尚早。tvb now,tvbnow,bttvb% H9 ]" x1 J& E) P9 ^
g0 J/ D4 ~# e0 _9 g; c# |5.39.217.77:8898不論美國的失業率是否能回落，美國的銀行體制每月有了多400億元的儲備，貨幣供應量終也會增加。每月400億元等於一年4800億元，是現在貨幣基礎的18％。部分通脹會輸出，香港的樓價股票應可得一段時間的支持。
# y8 X, X3 \/ D# R9 jtvb now,tvbnow,bttvb( {! @& Z* \5 G8 W
香港科技大學經濟學系主任
5 N: G" W2 h, C' T5.39.217.77:8898
) D, B1 d A0 @' J' @5.39.217.77:8898
8 O2 ]# g3 d( w; m6 T: U' _ Q註：Michael Woodford, Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound ,2012-8-20.
; I3 j( c7 U; WTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。, W* H6 K3 ^7 H. K; @0 J
5.39.217.77:8898/ h4 b" o/ b$ q7 o2 l! P
|
發表於 2012-9-18 09:26 AM
| 
